摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的(de)状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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