王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的(d反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数e)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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