摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗ong>

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的(de)状态，对社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。