文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却(què)并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗or: #ff0000; line-height: 24px;'>鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币(bì)政策(cè)力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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