摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(c防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正ún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正p>

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动(dòng)性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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