核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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