文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn塑料是不是绝缘体)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平塑料是不是绝缘体台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期(qī)。

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