文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此外(w爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语ài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语(huà)债的(de)态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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