来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(s左眉毛有一根特别长是什么意思？hēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张左眉毛有一根特别长是什么意思？也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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