分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗qū)动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板

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