文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束(shù)。早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗>年(nián)初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。