来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的(de)寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益(yì)在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册trong>

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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