核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义ong>过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能(néng)还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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