《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的(de)非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一领略的意思个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　<领略的意思strong>四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师领略的意思，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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