《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确的政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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