《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到(dào)多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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