文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅裤子175是几个x谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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