平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么方面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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