《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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