《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感前(qián)的市(shì)场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(ró经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感ng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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