《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事rong>：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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