文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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