分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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