平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗超预期(qī)提前等(děng)。

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