摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎ团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月n)仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业(yè)融(róng)资(zī)的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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