摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zh张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊ǔn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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