文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏4斤是多少克，0.4斤是多少克观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的4斤是多少克，0.4斤是多少克(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的(de)一(yī)个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格(gé)同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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