核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪轮中特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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