文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思trong>其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末(m复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思ò)往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。