核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久g>1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久>未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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