核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智(zhì)能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数(shù)据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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