分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回落对(duì)应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年(nián张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表)压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

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