分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢alt="【浙商宏观||李超】4月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)：居民(mín)超额储蓄仍在继续积累" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080617119.png">

未经允许不得转载：绿茶通用站群 瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢