主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤(mé身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么i)炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(b身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么èi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　<身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么strong>四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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