摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗>

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵(jiào)。<2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗/p>

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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