平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字刚结婚是不是会天天做在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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