《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大merry什么意思 merry是彩虹社的吗会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游(merry什么意思 merry是彩虹社的吗yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束的关(gumerry什么意思 merry是彩虹社的吗ān)键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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