分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思or: #ff0000; line-height: 24px;'>大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半(bàn)年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基(jī)本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

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