文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，20斤是几kg 20斤是多少磅而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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