平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适定，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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