主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6读西的字有哪些，读喜的字有哪些.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——<读西的字有哪些，读喜的字有哪些strong>工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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