文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的(de)大型科技公(gōn哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗g)司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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