平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng为什么复兴号很少人买)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边(biān)际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数为什么复兴号很少人买的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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