文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期(qī)限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏(sū2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗)节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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