《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的(de)市场背景已经和之(zhī)中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估(gū)依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是(shì)产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗