来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的(de)存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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