平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长；虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴g>未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模(mó)可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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