来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的影人次是指什么，人次是单位吗响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚人次是指什么，人次是单位吗至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资(zī)的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程(chéng)。

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