文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢串子是什么意思网络，足球串子是什么意思(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资提(tí)供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān串子是什么意思网络，足球串子是什么意思)慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

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