王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也(关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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